经济学界围绕明年中国宏观政策 将扩大国债发行，提升国债流动性

乔依德

何知仁

建议上调中央一般公共预算赤字，扩大国债发行规模，并采取提升国债流动性的改革措施。

近期，经济学界围绕明年中国宏观政策是否应致力于“保6”展开了争论。我们觉得，双方的分歧其实没有看起来那么大：“保6”的支持者认为必须防范“经济下行”的预期，因而必须加大逆周期调节的力度，同时也认为必须坚持供给侧结构性改革和防范金融风险;“保6”的反对者强调不能搞“大水漫灌”，但也同意采取必要措施稳增长。

所以，以上两派观点的最大公约数是要适度提高逆周期调节的强度，特别是要让积极的财政政策发挥更大的作用。我们赞同这样的最大公约数，进而建议，2020年全国一般公共预算赤字率(赤字额/GDP)目标由2019年的2.8%提升到3%，特别是上调中央一般公共预算赤字，扩大国债发行规模，并采取提升国债流动性的改革措施。

为何需要扩大国债发行?

我们认为，适度扩大国债发行规模正面临窗口期。首要原因是当前经济下行压力较大：政府税收减少，而逆周期调节的资金需要增大;经济去产能达到显著的效果，但新产能的孕育需要政府资金的支持;财政政策和货币政策的协调性和有效性有待进一步提高。

与此同时，我国中央政府债务有较大的扩张空间。我国中央政府债务与GDP的比例、中央债务占全部政府债务的比例都远低于成熟经济体的水平。截至2018年底，我国中央政府债务余额约15万亿元，为当年GDP的16%;2017年美国联邦政府债务约为GDP的75%，欧盟各成员国中央政府债务总和约为欧盟GDP的72%。2018年我国中央债务约占全部政府债务的45%，2016年美国联邦债务占全部政府债务的83%，2017年欧盟各成员国中央债务总和占一般政府债务总和的47%(详见我们2019年1月16日发表于《第一财经日报》的文章《优化基础设施投融资要发挥财政支出作用》)。

其次，继续扩大地方政府举债规模不利于防范系统性金融风险。从我国宏观杠杆率(非金融部门债务/GDP)的构成来看，非金融企业杠杆率最高，非金融企业大量集中于融资平台(城投企业)，而融资平台债务的背后离不开地方政府提供资金或隐性担保;杠杆率其次高的是地方政府，近年来快速扩大的地方专项债本质上还是政府的债务。

过度依赖融资平台和地方专项债融资会增加政府债务的不透明性。扩大国债发行规模可以优化我国宏观杠杆率的结构，减少扭曲的信用创造和低效率的投资。从学理上讲，在信用货币时代，只有广义的中央政府(包含中央银行)有资格发行货币或类货币的证券，货币和国债的发行对稳定金融市场信心、防范和化解金融风险具有极为重要的意义。

第三，扩大国债发行有利于平衡新形势下的中央、地方财政关系。我国曾经面临中央与地方财权、事权和支出责任不匹配的问题，2014年通过的新预算法允许地方政府举借债务使上述矛盾得到了一定的缓解，带来的问题是地方政府及企业举债规模过大。因此，平衡中央、地方的财政关系还需适当减少地方事权，增加中央事权。

当前我国国内面临诸多全局性的任务，如三大攻坚战、区域发展战略等等，围绕这些任务的大部分事权理应归属中央政府，由此带来的中央支出责任增加是理所当然的。此外，中央在新一轮的减税降费中也承担了较大的责任。 2019年个人所得税改革正式实施，1~11月个税收入累计同比下降了26.8%，而我国个税收入的分成比例是中央60%、地方40%。

第四，扩大国债发行有利于人民银行完善公开市场操作。当前，人民银行通过正逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利等工具调节市场流动性。但是从长期来看，我国的货币政策操作还是要向成熟经济体的做法靠拢：央行通过买卖国债调节市场流动性。遗憾的是，我国国债供应量不足，国债二级市场深度不够，2019年1~11月银行间市场国债现券交易量为29万亿元，而同期我国央行公开市场操作吞吐资金量(投放量+回笼量)达到14万亿元。在这种情况下，央行买卖国债必然会导致市场利率的大幅波动，因而需要增加国债的数量。

第五，扩大国债发行将有助于市场形成连续、有效的基准收益率曲线。这对资源配置效率和货币政策传导的意义重大，对稳增长、调结构和防风险都具有积极作用。当前，我国的基准收益率曲线还没有发挥上述作用，除了因为国债的发行量和流动性不足，还因为国债品种不够丰富，特别是短期国债的供给较少。

2018年，我国期限1年以下国债发行额占国债总发行额比例为14%，远低于成熟市场的水平。例如，2015年美国短期国债发行额占国债总发行额的72%，2017年欧元区短期国债发行额占国债总发行额的49%。(详见《优化基础设施投融资要发挥财政支出作用》，《第一财经日报》，2019年1月16日。)

最后，扩大国债发行有利于推动人民币国际化，促进国际收支平衡。根据中债登的统计，2019年1~11月，境外机构持有的人民币国债净增加1900亿元，约占同期境外机构持有人民币债券净增加的52%。可见，国债市场是吸引外资流入的重要渠道。扩大国债发行并提升国债流动性既是完善人民币国际化的回流机制，也会对当前稳外资、稳金融发挥重要作用。

如何扩大国债发行?

扩大国债发行规模首先可以通过提高中央赤字预算来实现。前文已经对扩大中央赤字的建议及理由进行了阐述。

其次，可以考虑发行特别国债一次性补充全国社保基金。我国曾于1998年发行2700亿元特别国债，用于补充四大国有银行资本金;于2007年发行15599亿元特别国债，用于向央行购买外汇作为成立中投公司的资本金。这两次特别国债的发行都没有影响当年的政府赤字。

《关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案的说明》(2007年6月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议)中提到：“财政为购买外汇发行的国债不是对预算赤字的融资。”类似的，我国可以发行通过特别国债一次性缓解未来可能面临的社保基金缺口问题，由于该特别国债不是对一般公共预算的融资，因此也不需要扩大一般公共预算赤字。

最后，无论发行普通国债还是特别国债都需要中央银行配合释放额外的流动性。2020年1月1日，中国人民银行宣布于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，未来我国的法定存款准备金率存在继续下降的空间。财政部和央行应加强协调。根据扩大国债发行的节奏，央行可配合实施进一步降准，防止市场利率的大幅波动。

如何提升国债流动性?

我国国债二级市场流动性较差的原因有很多，譬如银行间市场和交易所市场的分割、金融机构持有政策性金融债替代国债等，许多问题难以在短期内彻底解决。但是当前仍可采取一些措施，改善国债流动性。

第一，财政部可以增加国债随买随卖操作的频率、规模、券种和方向，加强对国债做市行为的支持力度。国债随买随卖操作是财政部会同央行于2016年推出的：当关键期限国债在二级市场上明显供大于求时，财政部从做市商手中予以买回，即随买操作;反之，当出现国债明显供小于求时，财政部向做市商予以出售，即随卖操作。

随买随卖操作有助于促进国债二级市场的出清，但是目前仅以最低强度开展。根据财政部国库司发布的信息：初期国债做市支持每月最多开展1次操作;每次随买计划规模不超过20亿元，随卖不超过30亿元;每次只选择1只国债实施随买或随卖操作。从最近3个月的实际情况看，2019年12月对2019年记账式附息(四期)国债(5年期)展开11.2亿元的随卖操作;11月对2019年记账式附息(四期)国债(5年期)展开18亿元的随卖操作;10月对2019年记账式附息(三期)国债(3年期)展开15.6亿元的随卖操作。可见，3个月的操作总量只有44.8亿元，券种仅限于2只分别为5年期和3年期的国债，操作方向都是随卖。这样的操作强度恐怕是远远不够的。

第二，取消国债的资本利得税，促进国债二级市场交易。当前，我国虽然免除国债的票息所得税和增值税，但是对本国银行和基金的国债资本利得征收25%的所得税和6.34%的增值税。对外国投资者的国债票息收入和资本利得收入都不征税。取消国债资本利得税相当于使本国投资者和外国投资者享受相同的国债税收政策。

第三，逐步允许本国商业银行进入国债期货市场。国债期货帮助金融机构管理持有国债的利率风险，同时也提供了现货/期货套利机会,因而有助于提升国债现货市场的流动性。根据IMF的研究，在五年期国债期货推出后的一年内，作为最便宜的交割债券，七年期国债的交易量为十年期国债的3.77倍;而在十年期国债期货推出后的一年内，作为最便宜的交割债券，十年期国债的交易量为七年期国债的2.27倍。截至2019年11月，我国商业银行持有国债余额约占银行间市场国债余额的66.8%，而商业银行不能进入国债期货市场，这一限制应逐步予以解除。