债市周思录之六十三：特别国债 回顾与展望
报告摘要：
特别国债的特别之处：一是发行和审批流程上特殊，特别国债发行审批可在必要时灵活启动。二是预算管理特殊，特别国债不列入财政赤字，纳入中央政府性基金预算而非一般公共预算。三是发行背景和用途特殊，特别国债专款专用，而一般国债则是用于弥补财政赤字的常态化债务工具。四是发行方式的特殊性，特别国债可以灵活采取公开发行和定向发行两种方式或结合使用，而一般国债通常为公开发行。
【资料图】
历史上的特别国债共发行五次，包含3 次新发和2 次续发：
1998 年，定向发行2700 亿元特别国债向四大行注资，改善银行资本金不足的问题。由于使用的资金大多是央行降准释放的资金，对央行而言，资金仅仅进行了账户之间的流转，对流动性的影响有限。
2007 年，分8 期发行1.55 万亿元特别国债购买外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。央行紧缩的货币政策主导当时市场走势，而特别国债的供给冲击影响较小。
2017 年和2022 年，分别续发2007 年发行到期的6964 亿元、7500亿元特别国债。这两者中的13500 亿元定向发行部分对债券市场基本没有影响；其他公开发行的964 亿元，体量与期间发行的一般国债差别不大，而且属于老债到期续接，对债市的冲击作用也相应较小。
2020 年，公开发行1 万亿元特别国债为疫情防控和复工复产提供资金支持。发行之前，市场从预期大规模发行带来供给压力，到发行规模不及预期，再到发行模式和节奏超预期，造成长端利率短期波动。在特别国债集中发行期间，货币政策收敛导致资金面持续偏紧，以及短期内的股债跷跷板效应是当时债市的主要影响因素，特别国债的发行也是助推利率上行的因素之一，但总体上不是关键变量。
站在当下，我们认为特别国债发行的可能性较低。一是特别国债发行的背景特殊，当前还不具备这样的背景。二是其他财政和准财政工具仍有空间，动用特别国债的必要性不高。三是当前政策取向侧重于在长周期内推动经济高质量发展，使用特别国债进行短期刺激与当前政策基调相悖。
除了特别国债以外，市场也在关注长期建设国债发行的可能性。1998-2000 年，经济遭受亚洲金融危机冲击，连续3 年增加中央赤字以增发长期建设国债。当时的长期建设国债实际是在预算体系尚未完善的背景下，发挥当前地方专项债的职能，中央代地方举债。站在当下，加快地方债发行用于地方项目建设是比发行长期建设国债更合理的方式。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。
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