沪农商行(601825)：点评：营收、利润增长双提速 战略成效逐步兑现 重申买入评级

事件：沪农商行披露2023 年中报，1H23 实现营收139 亿元，同比增长7.9%(1Q23：7.5%)，实现归母净利润69 亿元，同比增长18.5%(1Q23：12.4%)。2Q23 不良率季度环比下降2bps至0.95%，拨备覆盖率季度环比提升9.4pct 至432%。

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营收稳中有进，业绩提速超预期：1H23 沪农商行营收增速保持逆势提升，环比提速0.4pct至7.9%，并且绝对水平居上市银行前列。得益于营收出色表现、扎实的资产质量，归母净利润表现更是超预期，1H23 实现18.5%的同比正增长（1Q23:12.4%）。从驱动因子来看，① 规模加速扩张是最大正贡献项（+8.3pct），完全对冲上半年息差收窄，利息净收入保持正贡献（+1.9pct）。② 中收表现亮眼，正贡献度加大：1H23 非息净收入同比增长29.2%，正贡献业绩6.0pct；其中，中收同比增长26.2%，正贡献2.4pct，表现预计好于绝大多数上市银行；③ 拨备反哺业绩5.3pct：在低不良生成下，1H23 信用成本仅0.20%。

中报关注点：① 业绩提升幅度预计超上市银行平均：在二季度行业息差进一步收窄背景下，沪农商行1H23 营收及净利润增长环比均提速实属难得，并且净利润增速提升幅度超市场预期，预计显著好于上市银行平均。需要注意的是，沪农商行参股杭州联合农商行，账面净值超过投资成本部分确认营业外收入，因此1H23 营业外收入同比多增4.6 亿元，1H23扣非净利润同比增长10.4%。② 息差环比走阔：测算的2Q23 息差环比走阔2bps，主要受益于负债端成本改善和资产端收益率企稳。③ 资产质量总体向好，拨备覆盖率高位提升：

2Q23 不良率环比下降2bps，拨备覆盖率高位提升至432%，更彰显资产质量底气。尽管关注率小幅波动，但主因从严对个别临时逾期进行了风险分类调整，绝对水平依然保持低位。④ 代理业务支撑下，中收保持高增：1H23 非息收入同比增长29.2%，更难得的是在今年上半市场情绪低迷下，中收同比增长26.2%，其中代理业务收入同比增长39%。

测算2Q23 息差1.73%，季度环比提升2bps，我们认为在实体贷款需求逐步修复、结构调优以及加强存款定价管理之下，后续息差有望保持稳定：

（1）科创普惠持续发力，结构转型逐步兑现报表。2Q23 贷款同比增长9.6%（1Q23：

8.6%），在上半年行业按揭提前还款、零售需求恢复偏弱下（上半年余额微降8.8 亿元），沪农商行积极进行对公信贷投放，1Q23/2Q23 对公信贷分别新增155 亿元/85 亿元，合计增量占1H23 信贷增量（259 亿元）比重达92.6%。对公端，科创金融与普惠小微齐发力，1H23 科创金融、普惠小微增量占信贷新增量比重分别为46.5%、40.1%：1）2Q23科技型企业贷款余额达833 亿元，占贷款比重超19%，较年初增长120 亿元；2）2Q23普惠小微贷款余额达 745 亿元，较年初增长104 亿元。零售端，2Q23 新增30 亿元（1Q23：

-39 亿元），按揭余额较年初下降3.4%，但非按揭零售需求有所改善，较年初增长4.1%。

展望后续，我们认为沪农商行有望继续实现量增价稳，对公紧握科创金融、普惠小微双抓手，支撑信贷快增的同时也在调优信贷结构；零售信贷需求在消费刺激政策下有望边际改善，对定价亦带来正向影响。

（接上页）（2）强化存款主动管理，负债端成本改善。2Q23 存款增长12.1%，季度环比提升1.3 个百分点。结构上来看，2Q23 新增存款174 亿元，同比多增116 亿元；其中，上半年零售存款增长强劲，2Q23 零售存款新增101 亿元，对公存下降19 亿元。我们认为上半年对公贷款扩张提速但对公存款较年初仅微增，背后是存款结构的调整，或压降部分高息企业存款以优化存款成本。从存款结构来看，2Q23 企业存款占比较年初下降1.8pct 至41.1%。在成本管控下，负债端成本率年初下行2bps 至2.07%，存款成本率较年初下行3bps 至1.98%。

拨备覆盖率高位提升，资产质量稳步向好可期。在业绩超预期的背后，2Q23 不良率季度环比下降2bps 至0.95%，拨备覆盖率高位提升更彰显资产质量底气。其中，对公贷款不良率较年初下降9bps 至1.13%；零售贷款不良率（0.94%）较年初虽提升15bps，但依然保持较低水平，预计受疫情对消费贷/经营贷等影响，零售贷款（不含信用卡）不良率为0.82%。展望后续，我们判断沪农商行的资产质量有望保持向好趋势：① 测算1H23加回核销的年化不良生成率为39bps，其中2Q23 为17bps；② 逾期率较年初下降7bps至1.36%；2Q23 关注率虽然季度环比提升23bps 至0.80%，主因出于风险审慎的考虑，对个别临时逾期进行了风险分类调整，但处于绝对低位。③ 2Q23 拨备覆盖率季度环比上升9.4pct 至432%，资产质量底子更厚、抗风险能力更强。

投资分析意见：沪农商行1H23 营收增速延续逆势提升，业绩提速更处于上市银行前列。

对公信贷有科创金融、普惠小微双抓手，信贷高增有保障，零售复苏更是后半程潜在的增量点，叠加优异的资产质量，全年业绩确定性强。我们维持2023-2025 年归母净利润同比增速为15.5%、16.5%、17.3%的预测，当前股价对应0.50 倍2023 年PB，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期。

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