并购失败差在哪，先锋新材、保力新、晨鸣纸业的内生外扩“平衡术”（上）

风品：令煜

越是大事，越要谋定后动。

(资料图片仅供参考)

对于上市公司而言，并购扩张是做大做强的一条捷径。但同样是一个技术活儿，机遇挑战往往并行。最终成败，天时地利人和缺一不可。

7月7日，路孚特发布《中国并购市场报告及顾问榜单》显示，2023上半年涉及中国企业的并购交易总数2176笔，与2022年同期相比下降9.5%，为2020年以来新低。

市场遇冷，并购夭折者也不鲜见。6月26日以来，保力新（300116）、先锋新材（300163）、晨鸣纸业（000488）等先后叫停重组交易。所谓何故、有何影响呢？

1、卖壳脱困落空， 毛利率连滑、亏态怎么解

先锋新材倒在临门一脚。

6月30日，先锋新材披露《关于筹划重大资产重组的停牌公告》。7月2日公告，拟购买江苏东峰电缆有限公司（简称“东峰电缆”）控股权。先锋新材预计，本次交易将构成重大资产重组，构成重组上市，即大家熟知的“借壳”。

按照双方最初约定，东峰电缆需将100%股权置入先锋新材。交易达成后，后者主营业务将由高分子复合遮阳材料（阳光面料）变更为电缆。

近两年，A股少有借壳案例。没有意外，此并购吸引不少关注目光。遗憾的是，投资者并没等来好消息。

7月13日，先锋新材收到东峰电缆实控人刘云峰的终止交易通知。

更令先锋烦恼的是，因交易告吹，还收到了深交所问询函：要求公司就资产重组的筹划过程、提议人、关键时间节点，以及是否存在信披违规等问题予以说明。

7月19日晚，先锋新材进行了相关回复。从披露时间线看，这笔交易始于2023年6月19日。彼时，先锋新材董事长熊军同刘云峰进行首次接触，后者提出最初交易构想。

6月26日，双方就交易核心条款、后续事件进行磋商；于6月30日签署了《重大资产重组意向协议》。

换言之，从首次磋商到签署重组意向协议，仅耗时两周。再到最终失败也不足一月，当真雷厉风行、来去匆匆。

试问，交易构想是否有些冲动？

行业分析师郭兴认为，从利害角度看，交易构想虽由东峰电缆方面提出，但受传统主业持续低迷的影响，先锋新材或更期待这笔交易。

看看基本面，不算多苛言。

比如毛利率下滑。2020年至2022年，先锋新材销售毛利率为24.70%、19.57%、17.90%，呈连续下滑态势；同期销售净利率表现更差，只有6.50%、-1.27%、-0.62%，甚至出现了负值。

业绩也起起伏伏、稳健性待提升。2020年至2022年，企业营收2.76亿元、3.06亿元、3.05亿元，对应增速-38.75%、11.07%、-0.52%；同期，归母净利1818.23万元、-348.47万元、-171.66万元，对应增速-62.52%、-119.17%、50.74%。

若将视线拉长，先锋新材近3年两度亏损，经营压力可见一斑。进入2023年亏态仍难解，一季度净利、扣非净利-0.05亿元、-0.07亿元。

是何原因呢？内外皆有考量

近年来，遮阳面料市场参与者增多，竞争愈加激烈。

2020年至2022年，竞品玉马遮阳（300993）营收为3.85亿元、5.20亿元、5.47亿元，同比增速0.37%、35.16%、5.04%；归母净利1.08亿元、1.40亿元、1.57亿元，增速-0.98%、29.87%、11.64%。

同期，竞品西大门（605155）营收3.54亿元、4.65亿元、4.99亿元，增速-13.35%、31.40%、7.22%；归母净利7783.87万元、8950.46万元、8204.47万元，增速-11.93%、14.99%、-8.33%。

可见，从业者大多都在承压，并非先锋一家之痛。但即便如此，从业绩规模看先锋新材仍有不小差距，侧面折射了市场影响力有待提升。

内因方面，调整部分子公司非主营业务的负责人，导致一些失控现象。受此影响，2022年报被会计师事务所出具了保留意见的审计报告。

另外，营收结构还存依赖症。2019年至2022年产品外销收入占主营业务收入比达79.91%、75.33%、71%、71.43%。

深入一度，海外市场毛利率高于国内。2021年和2022年前者毛利率为15.91%、19.42%，呈连增势头。

只是长远计，国际政治经济环境、贸易政策、供求关系、市场价格等不可控因素较多，海外市场能否持续稳健也是一个考量点。

那么，先锋新材该如何破局？

行业分析师刘锐玲认为，加码研发，关注质量是出路。一方面，公司产品定位中高端，需产品技术背书；另一面，只有保持技术优势，先锋新材才能在市场立足。

说千道万，不如白银一片。2020年至2022年，先锋新材研发费为1648.10万元、1005.89万元、1132.98万元；同期，玉马遮阳为1207.46万元、1744.97万元、1799.51万元；西大门为1318.34万元、1805.95万元、1911.76万元。

不难发现，业绩落后的先锋新材同样在研发端有些“囊中羞涩”，增速并不讨喜。靠啥驱动核心成长、迎头赶上、赢在未来呢？

或许正是因传统业务发展的力不从心，先锋新材才萌生了与东峰电缆资产置换的想法。考量在于，并购并非“万能药”，除了标的成色，市场环境变化，后续企业的综合赋能、协同整合能力更为重要。一旦超出驾驭力金瓜也可能变暗雷，往期因此业绩变脸者并不鲜见。

单从此看，上述并购终止是否也非完全坏事？打铁还需自身硬，除了外延还有内生。

2、溢价收购告吹， 业绩连亏、警惕现金流压力

相似处境的还有保力新。

4月10日，锂电池生产商保力新召开董事会审议通过《关于〈保力新能源科技股份有限公司重大资产购买预案〉及其摘要预案》等相关议案。拟以不超2.55亿元，收购吴可可持有的无锡旭浦51%股权。

5月11日、6月12日，保力新又分别披露《进展公告》。值得一提的是，6月12日，保力新公告还表示“公司尚未发现可能导致公司或者本次交易的交易对方撤销、中止本次交易方案或者对本次交易方案做出实质性变更的相关事项。”

然资本市场向来翻云覆雨，没到签约画押那刻、皆有变数。

6月26日，保力新发布公告，因交易进度不及预期和交易定价条款无法达成一致，同时考虑到国外市场环境较本次重组筹划之初发生较大变化等因素，终止并购事项。

显然，与先锋新材并购东峰电缆相似，保力新收购无锡旭浦从开始到结束时间也很短，只有两个多月。呼啸来去，又有怎样的急迫与无奈？

先看保力新，主业为锂离子电池生产及销售。旗下主要产品包括锂离子电芯、圆柱形磷酸铁锂及三元电池组、软包磷酸铁锂及三元电池组。

身处热门的新能源赛道，近年来企业发展却并不顺利。公司前身为坚瑞沃能，2020年曾因债务问题进行重整。同年8月更名为保力新，之后渐回正轨。

战略层面看，重整后保力新确立了“两轮+储能”方向。目前已进入爱玛、新日等两轮车头部企业供应链。遗憾在于，相比同行成绩不算出彩。

2020年至2022年，保力新营收1.41亿元、1.64亿元、1.91亿元，对应增速-74.16%、16.37%、17.04%；同期归母净利-1.71亿元、-1.33亿元、-1.87亿元，增速-157.95%、24.94%、-39.91%。

营收持续增长，可喜可贺。然受此前债务影响，归母净利依然为负，如何扭亏仍是一道灵魂考题。尤其2022年，营收增速同比增快，净利却较上年亏额加重，业绩质量咋样呢？

当然，这也有行业因素。看向同行，紫建电子（301121）同期营收为6.39亿元、7.99亿元、9.22亿元，同比增速51.54%、25.12%、15.42%；归母净利1.18亿元、1.01亿元、4183.54万元，增速84.68%、-14.48%、-58.46%。

更具规模优势的紫建电子增速也在放缓，折射了原有电池赛道的成长压力，从业者亟须开辟储能市场。

这也或是保力新此番收购无锡旭浦股权的意义所在。但值考量的是，交易“溢价”是否过高了些。资料显示，无锡旭浦2022年净资产6843.27万元，若按照交易整体估值5亿元计，整体溢价率高达630.67%。

虽然无锡旭浦2022年迎来业绩爆发，营收增至4.56亿元，公司资产增长一倍，可要知道其2021年底净资产仅280.19万元，营收也只有3273.43万元。爆发之后后续业绩怎么走、可持续性、稳健度咋样仍要打个问号。

战略层面看，收购无锡旭浦瞄准的是未来。可就当下经营实情观，保力新或许先扎住流动性底盘更急迫些。截至2022年底，企业资产负债率56.31%，账面货币资金1.87亿元，应付票据及应付账款1.08亿。

试问，如此财务状况策划溢价收购，可否过于乐观激进了些、有无考虑后续风险？

要知道，坚瑞沃能披露接盘者为常德中兴投资管理中心（有限合伙）及其指定的财务投资人承诺：2020年至2022年实现扣非后净利不低于3亿元，否则需以现金形式补足。但由于承诺期内，公司扣非净利均为负值，后续承诺补偿不可不察。

7月21日，深交所向保力新下发关注函，要求后者就业绩承诺的补偿事项进展予以说明。

问询函下发前，保力新曾表示已就业绩补偿范围初步达成一致，公司将抓紧时间推动事项进展。

行业分析师孙业文表示，并购有助保力新转型升级、长远发展，但作为一项复杂系统工程、新赛道孵化业务整合贵在徐徐图之。既要前瞻更要兼顾眼前，从企业财务状况看，谨慎稳健些没有错。

未完待续……

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