中信证券：底部信号明显，把握增配时机

来源：中信证券研究

文｜秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪

(资料图)

杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿

当前正处政策落地期，预计经济将逐月环比改善；回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显；8月来北向资金流出已接近5年来极端情形，同时ETF月净申购创6年新高；当前A股已具备年度配置价值，并已步入“伏击区”，建议择机布局产业和政策主题。宏观政策方面，政策进入落地期，其中地产和化债政策稳步推进，预计最终力度不会弱于预期，国内经济运行的底部特征明显，预计8月环比增速不会弱于7月。底部信号方面，上市公司回购潮处于过去5年来高点，历史上与市场底部重合度较高；机构自购潮再次出现，过去5年来该现象平均领先市场底一个月左右。市场行为方面，8月以来北向资金快速流出，累计流出规模已接近历史极端情形，而ETF月净申购则处于6年以来最高值；市场负面情绪扭转仍需等待，但A股当前已经具备年度配置价值，并已步入“伏击区”，建议择机布局产业和政策主题。

当前正处政策落地期

预计经济将逐月环比改善

1）地产和化债等政策稳步推进，预计最终力度不会弱于预期。7月政治局会议定调后，当前政策处于落地期，其中不乏一些超预期的措施。地产方面，8月25日新华社报道，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，放入可选工具箱，预计后续各城市会逐步落地；此外，预计后续存量房贷利率政策调整、京沪等重点城市调整普通住宅标准、二三线城市限制措施放松、超大特大城市城中村改造，这四个方面政策有望持续兑现。财政方面，预计以再融资债券为主要工具支持，化债相关措施有望在部分债务压力较大的地方首先推进，缓解市场焦虑；与此同时，专项债的发行明显提速，中信证券研究部FICC团队预计8月和9月规模均可达到6000亿元左右，相比7月2457亿元明显增加。政策预期回落至冰点后，市场政策落地反应钝化，我们预计最终地产和化债政策力度不会弱于预期。

2）国内经济运行的底部特征明显，预计8月环比增速不会弱于7月。8月政府债发行提速放量，有望支撑存量社融维持8.9%的同比增长，与7月持平，社融增长大概率不会再继续放缓。随着化债和地产政策有序落地，预计9月经济运行受到政策支撑作用将更明显。仅从高频数据来看，8月国内经济正展现出积极变化，大部分指标环比增速不会弱于7月：暑期出行消费需求旺盛，国内执行航班数保持高位，电影暑期档票房创下历史新高；汽车销售保持韧性，在高基数下继续实现同比正增长，价格端也出现积极变化，工业品和猪肉价格均持续反弹；工业生产涨跌互现，7月的极端天气过后建筑业施工有所回补。总体来看，国内经济运行的底部特征日益明显。

3）中美货币政策分化难超预期，人民币被动贬值压力缓解。一方面，国内货币政策中性偏宽松的基调不变，虽然8月在MLF已下调15bps后5年期LPR报价不变，低于市场预期，预计其主要目的在于缓解银行息差下行压力；但考虑后续要进一步引导存量房贷利率下调和支持地方债务风险化解，预计后续存款利率仍有下调空间，MLF超额续作也是释放中长期流动性的重要渠道，不排除9月还有降准空间。另一方面，8月26日鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上的讲话立场中性，尽管保留了未来加息的可能性，但鹰派程度相比去年Jackson Hole会议和当前调整中性利率的市场预期相比有所弱化。预计美联储9月暂停加息概率较大，但11月仍存在加息可能性，是否再次加息取决于届时美国经济和通胀的数据。短期预计美元指数和美债利率仍将分别在102~105附近以及4%~4.4%附近高位震荡，近期人民币被动贬值压力将有所缓解。

上市公司回购潮与机构自购潮信号

预示下，市场底部特征日益明显

1）2018年以来上市公司回购潮与市场底部的重合度较高。我们统计了2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月共4次市场底部区间样本，以周度上市公司回购预案发布数量为指标，显示只有2018年回购潮（2018.10~11）明显领先于后验的市场底（2019年初），在其它3个底部样本中，回购潮与上证综指底部拐点的重合度非常高。2023年以来，回购预案高峰分别出现在6月30日和8月25日这两周，其中6月26日为二季度的市场底部，当周披露回购预案公司27家，计划回购金额合计41亿元；8月25日最新收盘价为年内低点，披露回购预案公司50家，上市公司预计的回购金额合计97亿元，为过去5年来较高水平。

2）机构自购潮对市场底部有一定的领先信号作用。同样的上述4次A股底部区间中，公募基金公司也体现出了较强的自购意愿，除了2018年自购规模较少外，过去五年的单月净申购规模前4的月份对后续出现的市场阶段性底部都有一定的领先性，包括2020年2月（相比市场底领先1个月）、2022年10月（月末出现市场底）、2022年1月、2月（相比市场底领先约2个月）。上市公司部分股东承诺特定区间不减持，一般能缓解市场对流动性偏紧的担忧，历史上，月度频率的承诺不减持公告数，最高峰出现在2023年8月（55家），次高峰出现在2018年6月（36家），此外，2022年4~11月的底部期间，承诺不减持的上市公司月均14家，对A股流动性预期稳定起到了一定支撑作用。

情绪扭转仍需等待，但A股已具备

年度配置价值，并已步入“伏击区”

1）本轮外资流出规模已与历史极端情形接近。按照绝对净流出规模来看，北向资金8月从启动流出到23日的累计净流出规模为747亿元，也是陆港通开通以来首次连续三周净流出均超200亿元，而2019年以来的历次外资集中流出阶段，平均的累计净流出规模为760亿元；按照净流出规模/期初持股市值的相对规模来看，北向资金8月以来净流出占8月初的持股市值比例为3.0%，而2019年两次大幅流出中这个指标平均为3.9%。今年以来外资的流入节奏明显跟随国内经济复苏的预期而波动，在1月、6~7月经济政策预期强化时出现明显流入，在2~5月经济预期偏弱的情况下，流入明显放缓或者转为净流出，后续外资能否恢复流入主要依赖于经济复苏和人民币汇率两大预期的变化，前者有望稳步修复，后者还需进一步观察。

2）市场负面情绪扭转仍需等待。首先，以2010年以来A股出现过的4次明显的“政策底”到“市场底”的组合，两个底部间的时间间隔平均35个交易日，平均下跌幅度为6.0%，当下市场因情绪波动产生的调整并未超出历史经验的范围。其次，虽然基本面数据并未恶化，政策有序落地且力度不弱，但上周沪深A股仍有4401只个股下跌，个股周度的平均跌幅为4.1%，市场依然处于宣泄情绪抛售的阶段，截至8月25日当周，活跃私募仓位已降至68.2%，与2022年10月底市场底期间的仓位水平相当。再次，ETF近期净申购明显，长期资金已出现左侧布局的信号，截至8月25日，A股ETF年初至今的净申购规模达到3096亿元，其中8月累计净申购金额达到1156亿元，为2017年以来的最高单月净申购，科技与医疗健康板块相对申购更多。

3）A股已具备年度配置价值，并已步入“伏击区”。截至8月25日，沪深300指数和中证500指数的交易热度分别回落至38.8度和26.0度，动态估值依然处于2010年以来36%和24%的较低分位。上周出现了部分白马龙头和权重板块的明显调整，机构重仓股方面，北向资金和主动型公募前100大重仓股的动态P/E已分别调整到14.0X和11.9X，分别处于2010年以来15%和18%的较低分位。不少板块在本轮投资者负面情绪宣泄的过程中超跌，A股已具备年度配置价值：以指数为基准，在过去3/10年的交易区间中，上证综指低于3100点的交易日占比分别为9.7%和44.9%；以估值为基准，沪深300在当前的9.4X的动态P/E估值水平上长期配置价值凸显，2010年以来数据显示这一估值下买入并持有的3年期年化收益率在10%左右。

风险因素

中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

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