深度｜强势美元“蝴蝶效应”

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

“市场又与华尔街开了一个大大的玩笑。”一位华尔街对冲基金经理感慨说。

他所说的玩笑，是在7月下旬美联储加息25个基点后，华尔街普遍预期美联储加息周期或已结束，纷纷沽空美元。但过去一个月，美元指数却从99.5一路反弹至103.5，打了华尔街众多投资机构一个措手不及。毕竟，过去数十年，每逢美联储加息周期结束，美元都会迎来一轮跌势。

(资料图片仅供参考)

强势美元还令日元买涨潮铩羽而归。7月底，受日本央行调整YCC极度宽松货币政策影响，众多全球对冲基金一度买涨日元套利，但没想到强势美元令日元很快由涨转跌，甚至回落至146一线，导致这些对冲基金认赔出局。

与此同时，欧元、英镑、人民币等其他非美主要货币也难以独善其身，纷纷出现不同程度的下跌。

一位外汇经纪商向记者直言，当前全球投资机构已开始担心出人意料的美元强势反弹，或将改变全球资本流向。原先市场预期在美联储加息周期结束后，大量资本将重返新兴市场，缓解新兴市场资本流出与主权债务违约风险。但随着强势美元与美国经济韧性令更多全球资本“留在”美国，流向新兴市场的资本规模可能不如预期，无形间加剧某些新兴市场国家的主权债务违约风险与资本流出压力。

8月15日，俄罗斯突然宣布将基准利率从8.50%上调至12%，大幅加息350个基点，创下2022年2月以来最大幅度的加息。

俄罗斯央行表示，此举旨在应对汇率波动和通胀加速的风险。此前，受强势美元、瓦格纳事件、出口创收压力加大等因素影响，今年以来卢布兑美元汇率累计跌幅达到约25%。

与此同时，不少新兴市场国家央行也开始做好干预汇市以遏制本国货币汇率大跌的准备。比如尼日利亚代理央行行长近日表示，将在未来几天内采取影响外汇市场的措施。

多位外汇交易员还透露，在本周印度卢比兑美元跌至去年10月以来最低点83之际，印度央行开始悄悄干预汇市阻止卢比跌势。

“事实上，意外的美元强势反弹，正令越来越多新兴市场国家考虑放缓货币政策宽松步伐，因为他们需要更强的鹰派立场以遏制本国货币贬值与资本流出压力。”这位外汇经纪商向记者分析说。

在他看来，这场美元强势反弹行情，也将改变众多全球投资机构的固有认知——以往，他们会习惯性认为美联储加息周期结束意味着美元贬值行情开启，但在当前国际形势变化、长期通胀压力高企、贸易保护主义抬头等因素的共振下，这种认知可能已变成“过去式”。

“没人会想到，7月15日以来美元指数上演了绝地大反弹。”上述华尔街对冲基金经理指出。

数据显示，7月15日起，美元指数从99.5一路反弹至103.5附近。

这令华尔街投资机构相当惊讶。

究其原因，他们习惯性地认为在7月美联储加息周期或已结束的情况下，美元指数理应顺势回落至95-97区间。毕竟，过去数十年期间，每逢美联储加息周期结束，美元指数都会毫无意外地迎来一波跌势。

美国商品期货交易委员会的数据显示，截至7月18日的过去一周，受市场普遍预期美联储加息周期或已结束的影响，投机客持有的美元净空头头寸从前一周的97.5亿美元飙升至172.9亿美元，创下2021年6月以来的最大美元空头头寸。

这表明华尔街投资机构对沽空美元获利显得“胸有成竹”。

但是，这次偏偏出了“意外”。

随着7月15日以来美元指数持续反弹，这些对冲基金不得不止损离场。尤其是在7月底美联储加息（市场普遍认为这是美联储最后一次加息）后，美元指数反而加速上涨，令他们被迫加大止损离场力度。

“至今，他们仍觉得不可思议——到底是什么力量令美元竟然逆势大涨。”这位华尔街对冲基金经理告诉记者。

记者获悉，美元指数逆势大涨，可能受到三大因素影响，一是美国经济呈现较高的韧性，打破了市场对美联储大幅加息令美国经济快速衰退的预期，引发投资机构转而力挺美元；二是美联储官员持续释放鹰派立场，令华尔街部分投资机构仍在押注美联储或在11月进一步加息；三是近期美国经济基本面好于其他主要经济体，吸引全球资本纷纷转投美国资产开展避险投资。

在上述外汇经纪商看来，改变美元投资逻辑的最大变量，或许是越来越多华尔街投资机构押注美国基准利率长期维持在高位，带动美债收益率与美元双双走强。

“此前，华尔街普遍预期美联储会在年内降息，但在美联储官员释放鹰派立场后，如今华尔街投资机构都将美联储首次降息时间延后到明年年中。”他指出。这种观点的变化，对金融市场带来巨大的影响，首当其冲的，是10年期美债收益率从7月中旬的3.8%上涨至目前的4.3%（创下过去15年以来最高值），导致10年期美国国债实际收益率（即剔除通胀因素后的收益率）逼近2009年以来的最高水准1.85%，带动大量资金重返美元，显著推高了美元指数估值。

高盛策略分析师Kamakshya Trivedi发布最新报告指出，当金融市场关注焦点集中在美国经济增长韧性与美债实际收益率上升时，美元很难出现有意义的下跌。

瑞穗国际公司全球宏观策略交易主管Peter Chatwell认为，当前美债实际利率在全球范围内具有较高的吸引力，将导致羊群效应——大量资本再度追捧美债，令沽空美元变成一种胜算较低的冒险。

CFTC发布的最新数据显示，截至8月8日当周，美元净空头头寸已降至过去两个月以来的最低值。

这背后，是外汇市场正不断上演“空杀空”景象，即大量对冲基金对美元空头互补止损离场导致美元指数持续上涨后，更多美元空头不愿承担更大的亏损，只能跟风止损平仓离场。

前述外汇经纪商认为，美元在美联储加息周期或已结束后竟然逆势大幅反弹，或得到美国政府的“默许”。毕竟，在俄罗斯退出黑海运输协议令全球粮价趋涨，OPEC+持续减产令原油价格触底反弹之际，美国政府需要“强势美元”以压低以美元计价的大宗商品价格，从而遏制通胀压力快速大幅反弹势头。

“但是，此次美元突如其来的逆势大涨，对其他非美货币未必是一件好事。”他坦言。

记者了解到，美元逆势大涨的“受害者”，首当其冲是众多非美主要货币。

数据显示，受美元指数大幅反弹影响，日元兑美元汇率跌至146一线，触及去年9月日本央行动用数百亿美元干预汇市稳定日元汇率的汇价；英镑兑美元汇率也跌至去年6月底以来的最低点；澳元兑美元汇率则创下去年11月以来的低点；离岸人民币兑美元汇率则一度跌破7.3整数关口，至年内低点7.34附近。

即便是今年以来升值幅度不小的巴西雷亚尔，在强势美元面前也“相形见绌”，很快跌至过去两个月以来低点。

前述外汇经纪商向记者分析说，这背后，是与美元空头回补“如影随形的”，众多投资机构纷纷抛售非美货币。毕竟，在7月下旬美联储加息25个基点后，众多投资机构将买涨上述非美货币，作为押注美联储加息周期结束与美元指数下跌的重要组成部分。

但是，随着7月中旬以来美元指数大幅回升，他们也无法承受非美货币贬值所带来的亏损，只能纷纷止损平仓离场。

需要注意的是，过去一个月期间，不少非美货币贬值幅度远远高于美元指数涨幅。究其原因，是美国国债收益率快速回升令这些非美国家国债利差优势进一步收窄，放大了相关非美货币的跌幅。

以人民币为例，受中美利差（10年期中美国债收益率之差）倒挂幅度一度扩大至年内高点163个基点影响，不少海外量化投资基金纷纷沽空人民币套利。

这也令越来越多海外投资机构担心，非美国家国债利差优势收窄与货币贬值，或令这些国家遭遇新的资本流出压力。

所幸的是，7月以来新兴市场股市的吸金能力不减。

美国银行发布的报告指出，截至8月2日的过去一周，新兴市场股市共流入约41亿美元资金，此前三周的资金流入额一直在增加。

Loomis Sayles & Co基金经理Ashish Chugh认为，这背后，是众多新兴市场国家的消费与投资呈现强劲增长，推动相关上市公司盈利能力增强，吸引全球资本纷纷流入。

数据显示，7月摩根士丹利资本国际新兴市场股票指数上涨近6%，创下今年1月以来的最佳表现。相比而言，当月新兴市场本币债券指数上涨不到2%。

与此对应的是，7月美国投资者向新兴市场股票ETF净投入26.1亿美元，向新兴市场债券ETF的净投资额仅有2.69亿美元。

但在多位华尔街对冲基金经理看来，单靠新兴市场股市的吸金能力，既无法有效提振新兴市场国家货币汇率，也未必能有效缓解这些国家资本流出压力。究其原因，基于投资安全性的考量，以往全球资本投向新兴市场债券的资金量远远高于投向股市，且债券市场资金流入量对很多新兴市场国家资本跨境流动均衡与货币汇率稳定的影响力更大，甚至债券资金流入还能明显充实这些国家美元外汇储备，令他们足以应对外债兑付本息需要。

国际金融协会（IIF）发布报告指出，尽管新兴市场股市更受青睐，但在美联储加息周期或已结束后，7月不少全球资本也重返新兴市场债市。整个7月，流向新兴市场国家股市债市的资金总计达到328亿美元，且未来数个月会有更多资金流入。

“IIF对未来数月全球资本重返新兴市场的乐观预期，可能是建立在美联储加息周期结束引发全球资本重返新兴市场潮涌的惯性认知基础上，但随着美元强势反弹，加之若新兴市场股市涨幅受限，流向新兴市场的实际资金可能会不如预期。”这位外汇经纪商直言。当前外汇市场已出现某些奇特景象——一面是全球资本开始流入新兴市场，一面却是新兴市场货币汇率仍在不断下跌。

在他看来，资本流入无法遏制新兴市场货币跌势的最大因素，仍是美元强势反弹与美国经济韧性，令越来越多新兴市场等非美国家资本持续流向美国，大幅抵消了全球资本流入效应。

8月16日凌晨，美国财政部发布的最新国际资本流动报告（TIC）显示，今年6月，海外私人投资者净买入美国长期证券1839亿美元，海外官方机构净买入602亿美元，合计净买入规模达到创纪录的2441亿美元。

究其原因，是美国两党达成债务上限调高协议，加之美国经济软着陆预期增加，吸引海外资本不断涌入美国。

“7月，海外资本流入美国的趋势没有减弱，因为美债收益率上升、美元强势、美国经济基本面颇具韧性令美国资产吸引力进一步上升。”这位外汇经纪商指出。但对非美国家而言，这意味着遏制资本流出压力随之增加。

面对美元逆势大幅反弹，不同新兴市场国家“反应不一”。

8月2日，巴西央行决定将基准利率下调0.5个百分点，至13.25%。这是巴西央行过去三年以来首次降息。

两周后，俄罗斯央行则毅然决定大幅加息350个基点以捍卫卢布汇率稳定。

一位新兴市场投资基金负责人向记者分析说，这背后，是不同国家的“处境”截然不同。

以巴西为例，过去两个月巴西通胀率持续呈现下降趋势，加之巴西股市低估值与货币政策趋宽，吸引大量全球资本纷纷淘金巴西股市债市，令巴西政府在看到巴西雷亚尔汇率表现坚挺与资本流入热情不减后，更有底气按照既定节奏降息。

瑞士宝盛集团策略分析师Nenad Dinic表示，随着货币政策趋宽与股票低估值效应，拉美股市存在跑赢全球基准指数的潜力，将吸引更多全球资本流入，令拉美国家暂时无需担心资本流出与本国货币大幅贬值的风险。

相比而言，俄罗斯经济环境则相当“严峻”

受瓦格纳事件、出口创收形势恶化等因素影响，今年以来卢布兑美元汇率贬值幅度一度达到约25%，是年内表现第三差的新兴市场货币。

此外，卢布大幅贬值还推高了俄罗斯通胀压力，令7月俄罗斯通胀率达到4.3%，为2月份以来首次突破俄罗斯央行设定的4%通胀目标，迫使俄罗斯央行必须采取进一步加息举措，以达到稳定卢布汇率与遏制通胀的双重目标。

记者获悉，本周有媒体报道俄罗斯可能会恢复部分资本管制，包括要求出口商强制结汇出口收入，以阻止卢布汇率进一步下跌。

在业内人士看来，俄罗斯相关部门恢复部分资本管制的另一个原因，是遏制资本流出压力，受瓦格纳事件影响，加之美元强势反弹，一些俄罗斯出口企业将出口收入转移到海外账户，无形间放大了卢布汇率跌势。

俄罗斯经济学家亚历山大∙洛谢夫表示，卢布贬值与资本外流有关，俄罗斯央行提高基准利率未必能阻止通胀，反而会减缓国家经济发展。因此相关部门需采取额外调整措施。

上述新兴市场投资基金负责人指出，若美元强势反弹行情延续导致更多新兴市场国家感到资本流出压力加大，当地政府也可能很快启动临时性资本管制措施以留存更多美元，优先避免主权债务兑付风波发生。

目前市场认为俄罗斯可能采取的部分资本管制措施，还包括暂停向境外投资者支付有价证券相关的股息利息，禁止进口补贴，要求出口商将90%外汇收入强制结汇等。

“事实上，这轮美元强势反弹行情将很快改变全球资本流向，令越来越多新兴市场国家发现即便美联储加息周期结束，重返新兴市场的全球资本规模可能不如预期，导致他们难以筹集足够资金用于兑付主权债务本息。”他指出，这正驱动越来越多新兴市场国家纷纷另辟蹊径——加大跨境贸易本币结算或其他非美货币结算，以此留存更多美元储备以应对主权债务本息兑付压力，从而规避主权债务违约风波。

“这背后，是越来越多国家意识到，在俄乌冲突升级、全球贸易保护主义抬头，长期通胀压力增加等因素的共振下，美国或将高利率维持更长时间并力挺强势美元，导致美联储加息周期结束后的全球资本流向出现新变局。在这种情况下，这些国家只有尽快摆脱美元金融霸权的影响，才能免受其害。”这位新兴市场投资基金经理坦言。

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