安井食品(603345)：主业维持稳增 盈利能力持续向上

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公司发布2023 年半年报，23H1 实现收入68.94 亿元，同比增长30.70%；归母净利润7.35 亿元，同比增长62.14%；扣非归母净利润6.95 亿元，同比增长82.65%。其中23Q2 实现收入37.04 亿元，同比增长26.14%；归母净利润3.74 亿元，同比增长50.00%；扣非归母净利润3.50 亿元，同比增长72.42%。

收入符合预期，主业维持稳增，菜肴类产品放量公司23Q2 收入同比增长26.14%，符合业绩预告预期。分主体来看，1）23Q2 主业（含小厨）增长16.8%左右，主要系餐饮恢复+串烤产品推进，锁鲜装、虾滑维持较快增长，另外安井小厨在低基数下实现高速增长；2）冻品先生同比增长约27-28%，环比Q1 略有降速但保持较好势头，主要系管控放开后，C 端预制菜需求恢复常态化；3）新宏业、新柳伍实现收入约6.1/3.6 亿元，同比增长5-10%，主要系今年小龙虾销售季节拉长，我们预计Q3-Q4 仍有望实现较快动销。分品类来看，公司23Q2 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品实现收入6.6/5.7/9.9/ 13.5/1.2 亿元，同比+4.2%/16.8%/13.6%/54.4%/110.7%，小龙虾、预制菜和虾滑快速增长促进菜肴制品放量，农副产品增长主要系新柳伍冷冻鱼糜及鱼副产品并表，面米制品受C端疲软影响增速收窄。分渠道来看，公司23Q2 经销商/商超/特通/新零售实现收入29.7/1.3/3.7/1.8 亿元， 同比+28.8%/-33.5%/+103.1%/-24.1%，商超、新零售下滑主要系部分下游客户调整及高基数影响。23Q2 公司新增26 家经销商至1898 家，主要系团餐客户开拓。

规模效应释放+费效比提升，盈利能力持续向上23Q2 公司实现毛利率19.86%，同比-0.13pct，其中销售/管理/研发费用率分别为4.93%/2.16%/0.57%，同比-0.75/-1.81/-0.22pct，主要系规模效应凸显、促销人员及广告费用缩减、股份支付分摊费用减少及存款利息收入增长，促进费效比提升，综合实现净利率10.09%，同比+1.60pct。分别来看，1）23Q2 主业毛利率环比基本持平，净利率环比小幅增长，主要系产品结构升级、规模效应释放及费投效率提升；2）冻品先生净利率环比下降，主要系23Q2 加大促销力度；3）新柳伍、新宏业净利率环比下降，主要系小龙虾收购价低、售价低，导致盈利空间收窄。

投资建议：

公司今年抓住管控放开后餐饮复苏的势头，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，加快团餐系统开发，推动销售渠道全覆盖。产品端依托丸之尊2.0、锁鲜装4.0 等潜力新品，同时设立串烤事业部，在　　烧烤大年内重点推进火山石烤肠、麦穗肠等，目前自产比例逐步提升，开拓新的增长点。我们预计公司2023-2025 年的收入分别为155.73、192.58、236.94 亿元，净利润分别为14.8、18.5、23.0 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为202.45 元，相当于2023 年40x的动态市盈率。

风险提示：原材料成本波动，食品安全，行业竞争加剧

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