外部信息披露对债券信用利差的影响研究——基于媒体报道和分析师关注度视角

内容提要

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文章以2012—2022年上交所及深交所公开发行的公司债为研究样本，从外部信息披露的角度，实证检验了媒体报道、分析师关注度对债券信用利差的影响作用，研究发现媒体报道和分析师关注度能显著降低债券的信用利差，媒体报道通过分析师关注度来间接影响债券信用利差，随着分析师关注度的提高，媒体报道对债券信用利差的负向影响作用逐渐减弱。

一、引言

我国债券市场自1981年起步，经过40余年的发展已成为我国多层次金融体系的重要组成部分。然而，伴随着债券市场规模不断扩大，债券违约事件也频频发生。据统计，从2014年第一起债券违约事件至2022年末，债券市场共有1548支信用债发生违约，违约规模高达8371.82亿元。债券违约事件不仅给投资者带来了巨大损失，更加剧了融资成本上升风险、破坏了地方金融生态环境。因此，债券违约风险成为债券研究的一个重要议题。

债券信用利差作为衡量债券违约风险的重要指标，其受哪些因素影响自然受到学者们的广泛关注。例如，关雨环等（2022）研究发现控股股东的股权质押会增加公司债的信用利差。王燕嘉（2022）发现客户集中度能够显著提高公司债信用利差。孙晓燕等（2022）发现实施员工持股计划能够显著降低债券信用利差。张静等（2023）发现上市公司股份回购对公司债信用利差有正向影响。同样，施燕平等（2018）、费凡（2020）、张庚（2022）研究认为，对于公司债信用利差而言，公司财务特征、产权性质、杠杆率更有解释力度。不可否认，公司特征、产权性质等内部信息披露是信用利差的重要影响因素，但外部信息披露同样重要，如媒体报道、分析师关注度的作用不可忽视。

媒体和分析师作为重要的信息中介，在资本市场充当信息搜集者、加工者和传播者的角色，能够改善市场参与者之间的信息不对称，进而影响资产定价。我国“十四五”规划强调，要构建金融有效支持实体经济的体制机制，提高直接融资比重，推进金融双向开放。在此背景下，探讨媒体报道、分析师关注度对债券信用利差的影响，对培育公开透明的信息披露环境、保证资本市场长期稳定发展、增强企业直接融资能力以及提高金融服务实体经济的机制有效性都具有重要的现实意义。

二、理论分析

（一）媒体报道与债券信用利差

《上市公司信息披露管理办法》对上市公司信息披露的内容与载体有较为严格的规定，公司的定期报告、临时报告等应在证券交易所的网站和符合中国证监会规定条件的报刊及报刊依法开办的网站披露，因此市场参与者往往需要通过特定渠道主动发现公开信息，信息获取具有一定片面性与滞后性。作为信息传播的媒介，媒体报道则具有传播速度快、传播范围广的优势，承担了外部信息披露与公共监督的角色，能够迅速传递信息，降低资本市场的信息不对称水平与投资者的信息获得成本。刘向强等（2017）认为媒体关注能够降低各类行为主体之间的信息不对称程度，提高被报道公司透明度，进而提高资产定价效率。曹廷求等（2020）研究指出，信息披露对资本市场有效性和稳定性具有重要影响。因此，本文认为媒体报道作为信息传播的重要方式，能够增强信息披露，降低信息不对称水平，从而降低债券信用利差。由此提出本文的假设1：媒体报道与债券信用利差呈负相关关系。

（二）分析师关注度与债券信用利差

相较于普通投资者，证券分析师具有独立性与专业性，能够通过多种渠道获取企业信息并对企业进行持续关注与长期跟踪，进而发挥外部治理作用。证券分析师的外部治理机制主要体现在两方面，一是证券分析师作为重要的信息中介，能够对企业信息进行更专业的解读与披露，降低债券发行者与投资者之间的信息不对称程度，减少投资者的逆向选择问题。二是证券分析师在对企业进行分析与信息披露时，能够起到监督作用，进而缓解代理冲突，降低代理成本。胡玮佳等（2020）实证检验了分析师关注度与会计信息风险的关系，指出分析师能够有效识别管理层披露会计信息存在的重大风险，降低企业盈余管理行为。刘星等（2021）研究指出，分析师跟踪能够降低企业会计信息风险及债务代理风险，进而对企业主体信用评级产生积极影响。因此，本文认为分析师关注能够降低信息不对称水平，促使企业提高信息披露质量，减少投资者逆向选择行为，并缓解代理冲突，发挥外部治理作用，从而降低债券信用利差。由此提出本文的假设2：分析师关注度与债券信用利差呈负相关关系。

（三）媒体报道与分析师关注度

媒体与分析师作为信息中介，对债券信用利差的影响具有交互性。一方面，相较于分析师，媒体专业性有限且缺乏对企业进行长期跟踪的动机，无法迅速准确地对市场做出反应，因此媒体会依托分析师的专业研究，以分析师关注度更高的信息作为素材进行广泛报道。另一方面，相较于分析师，媒体报道能够更为广泛且快速影响受众群体，进而能够丰富分析师研究信息的传播渠道、加快传播速度。因此，媒体报道对债券信用利差影响路径往往是先收集并加工分析师研究信息，再对加工后的信息进行广泛传播，进而增强信息披露，降低信息不对称水平，最终降低债券信用利差。王晓艳等（2022）研究指出，媒体具有关注度驱动特征，受限于信息不确定困境，媒体倾向于与分析师行动趋同，进而更高的分析师关注度能够增加媒体信息曝光度，进一步降低信息不对称水平，抑制管理层的机会主义行为。由此提出本文的假设3：媒体报道通过分析师关注度间接影响债券信用利差。

（四）媒体报道、分析师关注与债券信用利差

张承鹫等（2021）研究指出，不同信息渠道与信息传播机制之间可能存在替代和互补关系，两种信息渠道共同作用时，一种渠道将抵消另一渠道的作用力度，形成信息挤占。根据前述分析，媒体报道与分析师关注度同时存在时，两者对债券信用利差的影响具有交互性，媒体报道通过分析师关注度间接影响债券信用利差，因此，本文认为随着分析师关注度的提高，分析师关注度将对媒体报道产生信息挤占效应，进而分析师关注度将对债券信用利差的影响起到主导作用，弱化媒体报道对债券信用利差的影响。由此提出本文的假设4：随着分析师关注度的提高，媒体报道对债券信用利差的影响逐渐减弱。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以2012—2022年上交所及深交所公开发行的公司债为样本展开研究，并按以下标准进行样本筛选：（1）剔除浮动利息、回购等特殊条款债券；（2）剔除有担保的债券；（3）剔除非上市公司发行的债券；（4）剔除发行主体为港股的债券；（5）剔除发行期限非整数年的债券；（6）剔除发行主体评级、财务指标、媒体报道、分析师关注数据严重缺失的债券；（7）若同一发行主体发行多支债券，只保留最早的一支。经过整理，最终得到有效观测样本139个，数据处理采用R语言。本文采用的债券数据、财务指标数据、分析师关注数据来源于Wind数据库，媒体报道数据来源于中国上市公司财经新闻数据库（CFND）。为避免极端值的影响，对所有连续变量在5%和95%水平上进行了Winsorize处理。

（二）变量选择

1. 被解释变量

信用利差（Cs）。将信用利差定义为债券票面利率减去同时期同期限国债收益率的差额。

2. 解释变量

媒体报道（Media）。参考学者普遍的做法，用上市公司媒体报道数量加1取自然对数来衡量媒体报道，数据来源于中国上市公司财经新闻数据库（CFND）。

分析师关注度（Analyst）。用分析师对上市公司出具的研报数量加1取自然对数来衡量分析师关注度，数据来源于Wind数据库。

3. 控制变量

为保证研究结论的可靠性，参考已有学者的研究成果，选择流动比率（X1）、资产负债率（X2）、存货周转率（X3） 、总资产周转率（X4） 、净利润增长率（X5）、营业总收入增长率 （X6）、产权性质（X7）作为控制变量。其中对解释变量和控制变量进行了滞后处理，选择企业发行债券的前一年末的数据，产权性质取值为1表示发行主体为国有企业。

（三）模型设定

为验证本文提出的研究假设，构建了以下模型：

（1）

（2）

（3）

（4）

回归（1）只考察了媒体报道对债券信用利差的影响，回归（2）只考察了分析师关注度对债券信用利差的影响，回归 （3）同时考察媒体报道和分析师关注度对债券信用利差的影响，回归（4）在回归（3）的基础上引入媒体报道和分析师关注度的交互项，进一步考察两者对债券信用利差的影响作用。

四、结果分析

（一）描述性统计

通过对变量的描述性分析发现，信用利差的平均值为1.769，最大值为4.198，最小值为0.532，说明不同债券的信用利差存在较大的差异；Media最小值为4.202，最大值为8.199，分别对应的媒体报道数量为72和3637，可见不同企业的媒体关注度相差较大；Analyst最小值为0，最大值为4.478，分别对应的分析师研报数量为0和88，可见分析师倾向于对热门企业的分析。

（二）相关性分析

进一步对变量相关性分析发现，Media和Analyst与Cs的相关系数分别为-0.156、-0.140，同时均通过显著性水平为10%的显著性检验，说明媒体和分析师对企业的报道越多、研究分析越多，对应债券的信用利差越低；另外Media和Analyst两者之间存在显著的正相关关系，这说明两者之间存在一定的相互影响作用。此外，流动比率、资产负债率等变量间的相关系数均低于0.5，说明模型不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

表1报告了回归（1）—（4）的回归结果，回归（1）结果显示媒体报道与信用利差的回归系数为-0.208，并且通过1%的显著性检验，说明媒体报道对债券信用利差存在显著的负向影响作用，企业的媒体报道越多，企业债券的信用利差越小，验证了假设1。回归（2）结果显示分析师关注度与信用利差的回归系数为-0.194，并且通过1%的显著性检验，说明分析师关注度对债券信用利差存在显著的负向影响作用，分析师对企业研究越深入，出具的研究报告越多，企业债券的信用利差越小，验证了假设2。回归（3）结果显示媒体报道、分析师关注度对债券信用利差存在负向影响作用，但媒体报道对应的回归系数变小为-0.106，也没有通过10%的显著性检验，分析师关注度对应的回归系数为-0.147，仍然在5%的水平上显著。这说明媒体报道和分析师关注度同时存在时，媒体报道不直接对债券信用利差产生影响作用，验证了假设3。回归（4）结果显示媒体报道、分析师关注度对债券信用利差存在负向影响作用，媒体报道对信用利差的影响不显著，分析师关注度对信用利差的影响显著，同时两者的交互项对应的回归系数为0.1564，在5%的水平上显著，这进一步说明，媒体报道和分析师关注度同时存在时，媒体报道通过分析师关注度间接对债券信用利差产生影响作用。随着分析师关注度的提高，分析师出具的研究报告成为市场获取关键信息的主要渠道，进而对媒体报道的信息中介作用产生负面作用，导致媒体报道对信用利差的影响作用逐渐减弱，验证了假设4。

表1 回归结果分析

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

五、结论与建议

本文以2012—2022年上交所及深交所公开发行的公司债为研究样本，从外部信息披露的角度，实证检验了媒体报道、分析师关注度对债券信用利差的影响作用，研究发现媒体报道和分析师关注度能显著降低债券的信用利差，媒体报道通过分析师关注度来间接影响债券信用利差，随着分析师关注度的提高，媒体报道对债券信用利差的负向影响作用逐渐减弱。

对此，提出以下建议：一是企业应该高度重视媒体报道、分析师关注度在资本市场的信息中介角色，充分发挥两者对债券信用利差的负向影响作用，降低发债成本。二是监管部门要加强对“虚假”媒体报道和“不良”分析师的打击力度，引导媒体、分析师从业人员恪守职业操守，公正、客观地传播信息。

作者：张庚、李辰哲，中国人民银行洛阳市中心支行

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