8月起地方政府债超发，国债收益率或将继续下行

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今年前7个月政府债券供给慢于市场预期，也慢于2019年与2022年同期水平，根据中金研报数据显示，整体来看政府债券供给进度完成了约52%，其中国债计净增1.03万亿元，净增进度约33%，与往年同期相比不算很慢，而新增地方债累计发行2.83万亿元（剔除支持中小银行发展专项债），发行进度约63%，则远不如2019年与2022年同期水平。

广发证券对三季度政府债发行做了相似预测。广发预测三季度国债总发行约26200亿元，净发行约10200亿元，国债略微提速，同时地方债将大幅加速，三季度可能发行完剩余额度的80%，即7-9月分别净发行约6500亿元、4900亿元和1800亿元。整体来看，三季度政府债净发行规模约2.34万亿元，与中金估算的大致相同。

同时广发认为政府债供给高峰或在8月份，与中金固收估算的8-9月相近，可以看出在年初确定的新增政府债券限额基础上，8-12月政府债券发行整体进度是偏快的，从发行角度看，新增债方面，今年1-7月发行进度约63%，8-12月新增地方债还有近1.69万亿元的发行空间，其中新增专项债剩余额度在1.44万亿元左右，新增一般债剩余额度约2465亿元。再融资债方面，今年1-7月发行量占到期量比例约99%，同比超前，按照往年85%左右的比例来看，8-12月再融资债发行量占到期量的比例可能降至80%左右。不过整体发行量距离历史高位仍有一定距离。

政府债发行量会超量吗？

今年7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中首次提出一揽子化债方案让市场振奋。同时市场开始担忧一揽子方案是否会面临大幅提高债券供给量，改变现有的市场利率下行走势。对此中金固收表示，可能利率的走势会延续下行而非上升。回顾2015-2018年以及2020-2022年这两轮大规模地方政府债务置换历程，可以看出，债券置换规模通常会留有一定政策空间，其次市场会推出一定规模定向债券发行以减轻债券供给，从而改变供需结构。

从数据上看，2023年6月末地方政府债务余额约37.8万亿元，加上8-12月剩余1.7万亿元的发债规模，共计39.5万亿，距离年初制定的42.2万亿元债务限额还有2.6万亿元左右的新增空间。考虑到预留政策空间，今年化债规模大概率会低于理论上限2.6万亿元，此外按照2015-2018年以及2020-2022年的过往均存在一定规模定向债券发行来看，今年对市场的供给扰动也会有所减轻。

与此同时，8-10月政府债券供给加快的节奏会受到市场更强劲需求的支撑，整体来看债市利率可能进一步下行而非上行。今年上半年以配置类机构为代表的债市投资者因政府债券供给偏慢、机构心态偏谨慎等原因，存在一定的欠配情况。10年期国债收益率在机构配置力量增强以及货币政策进一步放松的情况下，有望创去年以来新低，触及2.4%-2.5%年内最低点。

综合而言，今年以来政府债券供给相对偏慢，意味着7月之后政府债券发行会提速，尤其是8-10月或会加大供给压力，可能带来一定政府债券供给扰动。不过如果实际落地空间有限、集中于年内发行完毕的概率不大，预计市场实际供给压力或许没有预期的那么大。与此同时，今年上半年金融机构存在的欠配情况预计得到一定释放，需求面有较强支撑，叠加货币政策仍有潜在放松空间，在相对宽松的狭义流动性环境下，债市利率仍可能进一步下行而非上行。10年期国债收益率可能触及2.4%-2.5%年内低点。

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